금리의 하향안정화를 위한 과제

-----------------------------

한국은행 조사제1부

I. 우리나라의 금리결정 메커니즘과 금리수준

1. 금리결정 메커니즘

o 과거 금리가 자유화되기 이전에는 금융기관의 여수신금리는 물론 회

사채발행금리와 CD, CP, RP 등 단기 시장성금융상품 금리까지도 정책

당국이 그 수준을 사실상 직접 결정

- 다만 이때에도 회사채의 유통수익률은 규제를 받지 않아 시장에서

의 자금수급상황을 비교적 잘 반영하였으며 이 때문에 회사채유통

수익률은 대표적인 시장금리로 활용되어 옴.

o 그러나 최근 금리자유화가 거의 마무리되면서 일부 결제성예금 금리

를 제외한 모든 금리가 금융기관, 채권발행기업 등에 의해 자율적으

로 결정됨에 따라 정책당국이 금리수준 결정에 직접적인 영향력을 미

치는 것은 더 이상 불가능

o 물론 중앙은행은 금리가 자유화된 상황에서도 공개시장조작, 재할인

제도, 지준제도 등의 통화정책수단을 활용하여 시장금리나 금융기관

여수신금리에 간접적으로 영향을 줄 수 있으나 경제성장, 물가상승률

등 기초경제여건을 반영하여 결정되는 금리의 기조적 수준을 변경하

기는 어려움.

2. 우리나라의 금리수준

o 우리나라의 시장금리(회사채유통수익률)는 연 12% 수준으로 미국과

독일의 6%, 일본의 2%에 비해서는 물론 대만의 7%보다 크게 높은 수

준임.

<시장금리 수준 비교('96.8말 기준)>

(단위 : 연 %, %p)

=================================================================

한국      미국      일본      독일      대만

-----------------------------------------------------------------

시장금리*          12.1       6.3       2.4       6.4       6.8

=================================================================

주) . 한국 : 3년 만기 회사채, 미국 : 3년 만기 정부채, 일본 : 5년

만기 정부채, 대만 : 5년 만기 회사채('96.7말 기준)

o 그러나 우리나라의 은행 대출금리는 시장금리에 비해 주요국과의 격

차가 거의 없으며 특히 대출 최고금리는 낮은 경우도 있음.

- 우리나라의 프라임레이트는 연 9% 내외이며 주요 선진국은 6-8%(일

본은 1.6%), 대만은 7-10% 수준

- 신용도에 따른 가산금리를 포함한 실제대출금리는 우리나라가 연

9-17%이며, 주요 선진국은 3-18%(일본은 1-11%), 대만은 7-14% 수

준

. 대출평균금리는 우리나라가 연 11.5%이며 미국은 9.3%, 일본은

2.9%임.

<은행 대출금리 비교>

(1996.8말 기준, 연 %)

===================================================================

한국      미국      일본      독일       대만

-------------------------------------------------------------------

은행대출금리   8.75-16.75 6.41-18.5 1.0-10.9 3.25-13.53  7.15-14.2

(프라임레이트) (8.75-9.5)  (8.25)   (1.625)     (6.0)   (7.15-10.2)

<평균금리>       <11.51>   <9.26>   <2.87>      <..>       <..>

===================================================================

o 한편 명목금리 수준은 실질금리 수준(투자수익률)*과 기대인플레이션

율에 의해 결정

* 이때 투자수익률의 대용지표로서는 경제성장률(GDP 성장률)을 자주

사용

- 우리나라의 회사채유통수익률은 GDP 성장률(dot g)에 소비자물가상

승률(dot p)을 합한 것(dot g + dot p)과 대체로 비슷한 움직임을

시현

. 단기적으로는 경기추이, 통화관리 정도, 대체투자(부동산, 주식

등)의 수익률 수준 등에 따라 다소간의 괴리 발생

o 미국 등 선진국과 주요 경쟁상대국의 경우를 보더라도 금리수준이 대

체로 dot g + dot p를 중심으로 변동

- 1991-95년의 경우 미국, 일본, 독일의 시장금리는 dot g+dot p보다

0.8-1.7%p 높은 수준

<주요국의 dot g + dot p와 시장금리간의 괴리 비교*>

(1991-95년 평균 기준, 연 %, %p)

=================================================================

한국('96.상)   미국     일본    독일    대만

-----------------------------------------------------------------

경제성장률(dot g)      7.5 (7.3)     1.9      1.3     6.7     2.2

물가상승률(dot p)      6.2 (5.0)     3.1      1.4     3.8     3.5

-----------------------------------------------------------------

합계(A=dot g+dot p)   13.7(12.3)     5.0      2.7    10.5     5.7

-----------------------------------------------------------------

시장금리* (B)         14.9(11.5)     5.8      4.4     8.1     7.2

괴리(B-A)             +1.2(-0.8)     0.8     +1.7    -2.4    +1.5

=================================================================

주) *1 한국 : 3년 만기 회사채유통수익률, 미국 : 3년 만기 국채수익

률, 일본 : 5년 만기 국채수익률, 대만 : 5년 만기 회사채수익

률, 독일 : 7-15년 만기 공채(Public Bond) 수익률

II. 고금리의 원인

1. 높은 투자수익률

o 우리나라의 금리수준이 선진국에 비해 높은 것은 기대 투자수익률이

상대적으로 높은 데 주로 기인

- 투자수익률의 대용변수라고 할 수 있는 경제성장률이 우리나라의

경우 1991-95년중 연평균 7.5%로 주요 선진국(1.3-1.9%)에 비해 훨

씬 높은 수준

* 주요국의 경제성장률과 실질금리를 비교해 보면 성장률이 높을수

록 실질금리 수준도 높음.

<경제성장률과 실질금리의 국제 비교('91-'95년 평균)>

(단위 : %)

=================================================================

한국         미국         일본         대만

-----------------------------------------------------------------

경제성장률             7.5          1.9         1.3           6.7

제조업 성장률*         7.7          3.1        -0.2           4.9

실질금리               8.7          2.7         3.0           4.3

=================================================================

주) * 1991-94년 기준

2. 높은 물가상승률(높은 인플레기대심리)

o 우리나라는 그동안의 높은 물가상승으로 일반의 인플레기대심리가 선

진국에 비해 높은 실정

- 특히 인플레기대심리에 큰 영향을 주는 부동산가격의 폭등을 수차

례 경험한 결과 부동산가격이 안정세를 보이고 있는 최근에도 기업,

가계 등 각 경제주체의 인플레기대심리는 상존

<지가, 임금 및 물가 상승률 추이>

(단위 : %)

=================================================================

1970년대       81-85       86-90       91-95

-----------------------------------------------------------------

지가상승률             27.4          10.3        20.4         0.8

임금상승률             26.1          13.1        17.1        13.8

소비자물가상승률       16.5           7.3         5.4         6.2

(미국)                 7.7           5.5         4.0         3.1

(일본)                 9.0           2.8         1.4         1.4

(대만)                10.4           4.1         2.2         3.8

=================================================================

- 부동산 등 실물투기가 성행하고 자산인플레로 인하여 실물자산의

수익률이 금융자산에 비해 과도하게 높은 상황에서는

. 실물투기를 위한 자금수요 증대로 금리상승이 초래되며

. 금융시장으로의 자금공급을 위축시켜 추가적인 금리상승 요인으

로 작용

3. 기업의 과도한 차입의존도

o 기업의 차입금 의존도가 높아 자금수요가 과다하고 이는 결국 금리와

기업의 금융비용부담을 높이는 요인으로 작용

- 대만기업의 부채비율은 100%에도 훨씬 못미치는 데 비해 우리나라

기업의 경우는 300%에 육박하고 있는 실정

<제조업 재무구조 지표 비교>

(단위 : %)

=================================================================

한국          미국     일본     대만

--------------   (1994)  (1994)*4  (1994)

1994     1995

-----------------------------------------------------------------

부채비율*1              302.5    286.8    166.5    209.3    87.2

차입금 의존도*2          44.5     44.8     26.8     36.2    24.2

금융비용부담률*3          5.6      5.6       ..      1.6     1.7

주식발행/외부자금조달     6.2      5.8     23.2     10.4    35.1

=================================================================

주) *1 부채/자기자본

*2 차입금/총자산

*3 금융비용/매출액

*4 일본의 경우 기업의 차입의존도가 36%로 높게 나타나고 있으나

일본 기업이 2차대전 이후 자산재평가를 거의 하지 않은 점을

감안하면 실제 차입의존도는 이보다 훨씬 낮은 수준

4. 금융중개의 저효율

o 오랜 기간의 금융규제에서 비롯된 금융기관의 낮은 생산성, 부실여신

의 과다 등으로 금융중개비용의 절감이 어려운 점도 고금리의 한 요

인

- 우리나라 5대 시중은행의 직원 1인당 총자산(1995년 기준)은 일본

4대 도시은행의 11%에 불과

- 1인당 이익규모도 미국 및 대만 4대 은행의 14% 수준

<주요국 은행직원 1인당 생산성 비교('95년 기준)>

(단위 : 천달러)

=================================================================

한국        미국          일본          대만

(5대 시은)  (4대 은행)  (4대 도시은행)  (4대 은행)

-----------------------------------------------------------------

1인당 총자산      3,237       3,177         30,900        6,405

1인당 예수금*1    1,854       2,038         19,124           ..

1인당 세전이익      8.3        59.7            9.9*2       58.9

=================================================================

주) *1 1993년 기준

*2 1995년중 21억달러의 순손실을 기록한 삼화은행 제외시는 54.8

천달러임.

자료) Banker지, 1996.7

5. 중앙은행의 금리조절기능 제약

o 우리나라의 경우 재할인정책, 공개시장조작 등 정통적 통화관리수단

의 활용 여건이 제대로 정착되지 못하여 중앙은행의 금리조절기능이

크게 제약

- 재할인제도(즉 중앙은행대출제도)가 중소기업에 대한 정책금융지원

위주로 운용됨으로써 금융시장의 여건변화에 대응하여 재할인규모

또는 재할인금리를 탄력적으로 조정하기가 곤란

- 이와 같이 재할인제도가 경직적으로 운용되는 상황에서 자본시장개

방의 진전에 따른 해외부문 통화증발압력에 대처하기 위해서는 통

안증권을 확대 발행하는 것이 불가피하여 공개시장조작에 의한 금

리조절도 어려운 실정

o 또한 경쟁제한적 시장여건과 제도적인 미비 등으로 인하여 장단기금

융시장의 자금수급 조절기능이 원활하게 발휘되지 못한 것도 고금리

의 한 요인

III. 금리의 하향안정화를 위한 과제

<> 한 나라의 금리수준은 기본적으로 투자수익률, 기대인플레이션율, 금

융시장의 효율성과 같은 경제의 기초여건 내지는 구조적 요인의 영향

을 받아 결정되므로 이러한 구조적 요인이 개선되지 않은 상태에서 통

화공급 확대 등을 통해서 이를 낮추고자 하는 경우 일시적으로는 다소

의 효과가 있을지 몰라도 중장기적으로는 실효를 거두지 못하고 물가

상승 등을 유발하여 고금리구조를 더욱 고착시키게 됨.

<> 따라서 금리를 하향안정화시키기 위해서는 고금리의 구조적 요인들을

치유할 수 있는 대책들을 인내를 가지고 일관성 있게 추진해 나가는

것이 바람직

가. 물가안정기반의 확립

o 고금리 현상의 근본적 원인의 하나인 인플레이션 기대심리를 불식하

기 위해서는 물가상승률을 선진국 수준으로 안정시키는 것이 무엇보

다도 중요

- 이를 위해서는 중장기적 관점에서 통화증가율을 점진적으로 낮추고

재정의 건전성을 유지하는 것이 긴요

- 또한 경제성장률이 가능한 한 우리 경제의 잠재능력에서 크게 벗어

나지 않도록 거시경제정책을 운용할 필요

나. 기업재무구조 개선

o 금리 하향안정화 및 기업의 금융비용부담 경감을 위해서는 기업자금

조달구조를 꾸준히 개선할 필요

- 이를 위해서는 차입금에 의존하여 사업을 무리하게 확장하거나 여

유자금을 부채상환보다 재테크에 활용하는 것을 지양하고 이익금의

내부유보를 적극 확대하는 등 기업 스스로가 재무구조 개선을 위한

자체 노력을 강화하는 것이 필수적

- 정책당국은 증시안정기반을 확립하여 기업의 주식발행을 통한 자금

조달이 원활히 이루어질 수 있도록 뒷받침하는 한편 차입경영이 유

리하게 되어 있는 현행 세제를 개선

다. 금융중개의 효율성 제고

o 금리자유화의 정착, 경쟁제한적 규제의 과감한 철폐 등을 통하여 경

쟁을 촉진하는 한편 책임경영체제를 확립함으로써 금융기관의 경영효

율화 및 금융중개비용의 절감을 도모

o 금융기관의 인력 및 조직 정비를 통한 경영합리화, 대형화 및 비용절

감을 위한 금융기관간 인수.합병 등이 원활하게 추진될 수 있는 제도

적 여건을 조성

o 이와 함께 금융기관의 부실채권을 조속히 정리하고 새로운 부실여신

의 발생을 방지

라. 중앙은행의 금리조절수단 확보

o 중앙은행이 정통적.간접적 금융조절수단인 공개시장조작, 재할인제도

등을 통해 금리를 조절할 수 있는 여건을 조성

- 이를 위해서는 먼저 총액대출한도를 과감히 줄여 나가고 이와 연계

하여 통안증권 발행물량의 축소 및 지준율 인하를 추진

- 또한 시장금리의 움직임과 크게 괴리된 상태에서 고정되어 있는 재

할인금리의 수준을 단계적으로 실세화

<참고> 마샬 k가 낮기 때문에 통화공급을 확대하여야 한다는 주장에 대한

견해

o 우리나라 마샬 k를 M2 기준으로 구해보면 1995년중 0.39에 그쳐 대만

(1.75), 일본(1.14), 미국(0.51) 및 독일(0.70) 등에 비해 낮은 것으로

나타나고 있으나 국가마다 통화지표의 편제방식, 금융시장의 구조 등이

상이하다는 점에서 국별 마샬 k를 직접 비교하기는 곤란함.

- 우리나라의 경우 시중유동성 지표인 M3에서 차지하는 M2의 비중이 1995

년말 현재 30%에 불과한 반면 대만에 있어서는 동 비중이 90%에 달하고

있어 M2를 기준으로 할 경우 우리나라 마샬 k가 낮은 수준을 보일 수밖

에 없음.

- M3를 기준으로 한 우리나라의 마샬 k는 1995년중 1.36

o 우리나라의 M2 기준 마샬 k가 주요국보다 낮다는 이유만으로 통화공급을

늘릴 경우 일시적으로는 마샬 k가 상승할 수도 있겠으나 통화 확대의 영

향으로 물가상승이 가속화됨으로써 통화가 늘어나는 속도보다 경상 GDP

(물가x실질 GDP)가 늘어나는 속도가 빨라져 마샬 k는 오히려 낮아지게 됨.

- 실제 통화증가율이 높았던 70년대에는 마샬 k가 낮았던 반면 통화증가

율이 낮았던 80년대에는 마샬 k가 높았음.

<우리나라의 통화증가율 및 마샬 k 추이>

(연평균, %)

=================================================================

1971-79            1980-89             1990-95

-----------------------------------------------------------------

M2 증가율            30.7               16.9                18.0

마샬 k               0.28               0.32                0.37

=================================================================

- 남미제국의 경우를 보더라도 통화증가율이 우리나라보다 크게 높은 데

도 불구하고 마샬 k는 높은 인플레이션율으로 인해 우리나라보다 훨씬

낮은 수준

<남미제국의 통화증가율과 마샬 k* 비교>

(단위 : %)

=================================================================

아르헨티나('90)    브라질('94)   멕시코('92)

-----------------------------------------------------------------

통화증가율               1113.7            965.3          22.8

소비자물가상승률         2313.7           2669.4          15.5

마샬 k                     0.12             0.21          0.30

=================================================================

주) * M2 기준

o 따라서 우리나라 마샬 k가 낮다는 이유만으로 통화공급을 확대하기는 어

렵다고 하겠음.

- 다만 경제발전에 따른 마샬 k의 추세적인 상승분(통화유통속도의 하락

분)에 대해서는 연간 통화증가율 목표 산정시 별도로 반영하고 있음.