2001년 8월중 통화정책방향

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한국은행 정책기획국 정책총괄팀 759-4461

□ 실물경제는 반도체 등 정보통신산업을 중심으로 산업생산이 계속 위축되

고 수출 감소폭이 더욱 확대되는 가운데 설비투자의 감소세가 지속되고

있으며 향후 미국 등 세계경제 회복 전망의 불확실성 등으로 경기부진이

예상보다 심화될 우려가 있음.

물가는 부동산가격 상승 등 불안요인이 있으나 7월중 소비자물가 상승률

이 다소 낮아졌으며 앞으로도 상승세가 점차 둔화될 것으로 예상됨.

□ 금융시장은 지난달 콜금리 인하 이후 시장금리 및 은행 여수신금리가 크

게 하락하는 가운데 회사채 및 CP의 순발행기조가 유지되는 등 기업자금

조달여건의 개선 추세가 지속되고 있으나

일부 대기업의 구조조정과 관련한 불확실성 및 경기부진에 따른 기업 수

익성 악화 우려 등 불안요인이 있음

□ 이와 같은 경기 및 물가 전망과 금융시장 상황을 종합적으로 감안하여

8월중 통화정책은 다음과 같은 방향으로 운영함

o 콜금리 목표를 현재의 4.75%에서 4.5%로 하향 조정

- 유동성조절대출금리도 현재의 4.5%에서 4.25%로 하향 조정

□ 지난 7월에 이어 금번의 콜금리목표 인하가 실물경제 호전으로 이어지기

위해서는 재정면에서도 경기부진에 보다 적극적으로 대응하는 한편 기업

구조조정을 과감히 추진하여 경제의 불확실성을 해소하는 것이 긴요함.

<참고> 2001년 8월중 통화정책방향 관련 기자간담회 자료

1. 콜금리 인하 배경 및 향후 통화정책방향

□ 이번에 콜금리를 다시 인하한 배경은 다음과 같음.

o 실물경제는 미국 등 세계경제의 회복 전망이 불투명한 가운데 반도체

등 정보통신산업을 중심으로 산업생산이 크게 위축되고 수출 감소폭

도 더욱 확대되는 등 경기부진이 예상보다 심화되는 모습을 보이고

있어 금융완화 기조를 계속 유지할 필요가 있다고 판단

- 미국을 중심으로 한 선진국 및 동남아 등 개도국의 동반 경기둔화

로 수출 감소폭이 예상보다 확대되고 이러한 수출부진이 계속될 경

우 소비 및 투자심리의 악화를 초래하여 경기회복이 더욱 지연될

가능성을 배제하기 어려운 상황

o 물가는 소비자물가 상승률(전년동월대비)이 여전히 높은 수준을 보이

고 있고 일부 지역에서의 부동산가격 상승 등 불안요인이 있으나

환율이 안정세를 유지하는 한 전년동월대비 상승률이 8월에는 4%대로,

9월 이후에는 3%대로 점차 낮아질 것으로 전망

- 한편 현재 수요면에서의 물가상승압력이 거의 없고 생산능력면에서

여유가 있어 콜금리 인하가 단기적으로 물가불안요인으로 작용할

가능성은 크지 않음.

o 금융시장은 낮은 금리수준과 함께 시중유동성이 풍부한 가운데 기업

의 자금수요도 크지 않아 대체로 안정세를 유지할 것으로 전망되나

일부 대기업의 구조조정과 관련한 불확실성, 경기부진에 따른 기업의

수익성 악화 우려 등 불안요인이 남아 있음.

□ 앞으로도 통화정책은 경기부진 지속 여부, 인플레기대심리 확산 가능

성 등에 유의하는 가운데 금융 및 외환시장 동향을 종합적으로 감안하

여 탄력적으로 운용해 나갈 것임.

2. 경기 및 물가상황에 대한 견해

□ 실물경제는 생산 및 수출이 위축되어 전년 수준을 하회하는 등 계속

부진한 모습

o 6월 산업생산은 4월 이후 3개월 연속 전월에 비해 감소하여 98.10월

이후 처음으로 전년동기대비 감소로 전환되었으며

수출은 3월부터 전년 수준을 하회하는 가운데 감소폭이 크게 확대

<주요 실물경제지표 추이>

(전년동기대비, %)

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2001.1월   2월    3월    4월    5월   6월    7월

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산업생산          0.1      8.8    6.4    5.6    2.3   -2.7    ‥

(1.0)    (0.9)  (0.4) (-1.4) (-0.1) (-1.9)

설비투자추계     -9.2     -4.8   -5.0   -5.8   -5.3   -2.9    ‥

도소매판매        2.2      1.6    3.6    4.0    4.8    4.1    ‥

수출(통관기준)    4.0      5.1   -2.1  -10.3   -8.7  -14.3 -20.0

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주) ( )내는 전월대비

□ 향후 국내경기는 당초 전망과 같이 4/4분기 이후 완만하나마 회복세를

보일 가능성이 높은 것으로 보이나 대내외 여건면에서 경기회복 제약

요인이 여전히 남아있는 상황임

o 미국 경제는 감세정책 및 금리인하 효과가 점차 나타나면서 완만한

회복세를 보일 것이라는 전망이 우세하나

최근 주요기업들의 감원, 가계부문의 과다한 부채규모 등에 비추어 경

기회복이 예상보다 지연될 가능성도 배제하기 어려움

o 일본 및 EU 등 여타 선진국 경제 역시 부진에서 벗어나지 못하여 세

계경제의 회복에 기여하기 어려운 상황이며

경기부진이 동남아 및 남미지역으로 점차 확산되어 세계경제의 동반

부진 현상이 뚜렷

o 대내적으로는 최근 반도체 등 IT부문의 생산이 크게 감소한 데 더하

여 비IT부문도 생산증가율이 둔화되는 모습

<IT제조업 및 비IT제조업 생산증가율 추이>

(전년동기대비, %)

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2001.1월    2월     3월    4월    5월     6월

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IT제조업            17.7     20.9    20.1    6.8    2.6    -10.0

비IT제조업          -9.5      2.9    -0.1    4.8    1.9      0.8

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□ 한편 물가는 7월중 소비자물가 상승률이 전년동기대비 5.0%의 높은 수

준을 보이고 있으나 점차 낮아지고 있으며 전월대비로는 5월 이후 비

교적 안정적인 움직임을 유지

o 전년동기대비 상승률은 지난해 하반기 이후의 고유가, 공공요금 인상

및 환율상승 등의 영향으로 5%에 이르고 있으나 6월 이후 점차 둔화

되는 모습 (5월 5.4% → 6월 5.2% → 7월 5.0%)

o 전월대비로도 5월 이후 낮은 상승률을 보이고 있으며 특히 곡물 이외

농산물이 제외되는 근원인플레이션율은 안정세가 더욱 뚜렷

(근원인플레이션율 기준 5월 0.3% → 6월 0.1% → 7월 0.0%)

<소비자물가 등락률>

(전년동기대비, %)

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2001년

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1월    2월    3월    4월    5월    6월    7월

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전체 소비자물가    4.2    4.2    4.4    5.3    5.4    5.2    5.0

(1.1)  (0.2)  (0.6)  (0.6)  (0.0)  (0.3)  (0.2)

(농축수산물)    -0.2   -1.1    1.8    5.9    5.2    5.8    6.6

(2.8)  (0.1)  (1.5)  (1.5) (-0.6)  (0.9)  (1.4)

(공공요금)      13.8   13.5   13.0   11.8   11.7   11.7    9.6

(3.0)  (0.2)  (0.9) (-0.1)  (0.0)  (0.1) (-0.6)

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근원인플레이션     4.1    4.2    4.2    4.5    4.7    4.6    4.3

(1.1)  (0.2)  (0.5)  (0.3)  (0.3)  (0.1)  (0.0)

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주) ( )내는 전기대비 증감율

□ 앞으로도 물가는 대체로 안정세를 지속할 것으로 예상

o 내수 및 수출경기 부진에 따라 수요면에서의 물가압력이 거의 없는

것으로 추정

o 비용측면에서도 환율이 하향안정세를 보이고 있고 국제유가가 OPEC

감산(9.1일)에도 불구하고 당분간 크게 상승하기는 어려울 것으로 예

상되며 여타 국제원자재 가격은 대체로 약세를 지속할 전망

o 공공요금은 택시요금 등의 인상이 예정되어 있으나 정부의 공공요금

인상시기 조정 등의 시책에 힘입어 2/4분기 이후의 안정세를 지속할

것으로 기대(4월 전월대비 -0.1%→5월 0.0%→6월 0.1%→7월 -0.6%)

o 다만 수도권을 중심으로 한 주택 수급불균형이 지속되는 가운데 가을

이사철이 되면서 아파트 매매가격 및 전·월세가 다소 불안한 움직임

을 나타낼 소지

3. 유동성 함정에 대한 견해

(최근의 유동성 함정에 대한 논의)

□ 최근 우리 경제는 설비투자 위축 및 수출의 큰 폭 감소로 계속 부진한

모습을 보이고 있는 등 경기회복에 대한 전망이 아직도 불확실한 상황

o 이에 대응하여 한국은행은 금년 들어 물가에 크게 부담을 주지 않는

범위내에서 경기회복을 촉진하기 위해 금년 들어 세 차례에 걸쳐 콜

금리목표수준을 각각 0.25%p씩 인하하였음.

□ 한편 콜금리 인하와 함께 은행 정기예금의 세후 실질금리가 마이너스

수준을 나타내기에 이르렀으며 명목평균대출금리도 7%대로 낮아짐.

□ 이와 같은 저금리에도 불구하고 실물경제가 부진한 모습을 지속함에

따라 일부 전문가들은 우리경제가 유동성 함정에 빠졌다라고 주장

(유동성 함정이란?)

□ 유동성 함정은 영국의 경제학자 케인즈가 1936년 처음으로 소개한 개

념으로서 금리가 더 이상 낮아질 수 없다고 생각하는 최저수준에 도달

함에 따라 모든 사람이 곧 다시 상승할 것으로 예상함으로써 채권 등

이자부 금융자산을 모두 내다 팔고 현금만을 보유하게 되는

o 이 경우 통화수요는 금리가 조금만 변동하여도 급격하게 변함으로써

금리에 매우 탄력적이며

통화공급을 아무리 확대하더라도 경제주체는 현금만을 보유하고자 하

며, 금리를 현재보다 더 낮출 수도 없어 실물경제에 어떠한 영향도

주지 못하는 상태에 빠지게 됨.

- 이와 같은 상황에서는 시중에 돈이 거의 돌지 않아 통화유통속도가

매우 낮아지게 되며 이를 근거로 하여 일국의 경제가 유동성 함정

에 빠졌는지 여부를 판단하기도 함.

* 케인즈는 이러한 극단적인 상황이 실제로 일어난 적은 없으며 앞

으로도 실제로 일어날 가능성은 크지 않다라고 지적한 바 있음.

(현재 우리경제는 과연 유동성 함정에 빠져있는 것인가?)

□ 이와 같은 유동성 함정 개념에 비추어 볼 때 비록 금리수준이 낮다 하

더라도 금융중개가 활발히 이루어지는 가운데 조금이라도 높은 수익을

기대할 수 있는 채권 등 금융상품으로 자금이 신속하게 이동하고 있는

현재의 금융상황은 근본적으로 유동성 함정과는 다르며

다음과 같은 점도 우리경제가 유동성 함정에 빠질 가능성이 거의 없다

는 점을 입증함

첫째, 실증분석 결과 최근의 저금리하에서도 통화수요가 금리에 대하여

그다지 민감하게 반응하지 않는다는 점임.

o 99년 이후 통화수요의 금리탄력성이 커지기는 하였으나 최근까지 여

전히 1 미만*으로서 통화수요가 금리에 대하여 비탄력적인 것으로 나

타남

* 통화수요의 금리탄력성이 1보다 클 경우 통화수요가 금리에 대해 탄

력적

<통화수요의 금리탄력성 변화추이>

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94     95     96     97    98    99    2000  2001.1/4분기

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M1    -0.24  -0.30  -0.12  -0.01 -0.25 -0.59  -0.77     -0.84

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주) 각 분기 탄력치의 연중 평균치 기준

둘째, 통화유통속도가 99년 이후 하락하는 모습을 보이고는 있으나 최

근까지 외환위기 이전보다는 여전히 높은 수준을 나타내고 있다는 점

도 유동성 함정에 빠졌다고 볼 수 없는 반증이라 하겠음.

--> 결론적으로 현재 우리경제는 통화정책이 무력하게 되는 유동성 함정

에 빠져 있다고 볼 수 없음.

그러나 통화정책의 효과가 투자·소비 등 실물변수에 파급되는 데는

시차가 있는 데다 일부 대기업의 신용위험 잔존 및 세계경제의 동반

부진 등 대내외 경제여건의 불확실성 등으로 금융완화의 실물경제 파

급효과도 제약되고 있는 상황임.

4. 저금리의 부작용에 대한 견해

□ 최근의 저금리는 소비 및 투자심리의 개선, 기업 자금조달 여건 개선

및 금융비용 경감 등을 통해 경기회복을 뒷받침하는 효과가 있음.

o 특히 지난 7.5일 콜금리목표 인하(5.0%→4.75%) 이후 시장금리 및 은

행 수신금리의 큰 폭 하락으로 상대적으로 높은 수익이 기대되는 투

신사 등 제2금융권으로의 자금유입이 확대되면서 회사채 및 CP의 매

입수요가 증가하고

시장금리 연동대출을 중심으로 은행 여신금리가 하락하면서 은행의

기업대출이 증가하는 등 기업 자금조달여건의 개선추세가 강화됨.

□ 한편 저금리로 인해 금융자산의 수익률이 낮아지면서 부동산시장으로

일부 자금이 유입되고 노령층 등 이자생활자들의 소득이 감소하는 등

부분적인 부작용이 발생

o 그러나 최근 수도권지역의 소형 및 재건축 아파트를 중심으로 한 매

매 및 전세가격 상승은 기본적으로 외환위기 이후의 주택공급 감소에

기인하며 토지, 상가, 사무실 등 아파트 이외의 부동산 가격은 대체

로 안정세

- 외환위기 이후 건설업체의 부도 등으로 전반적으로 아파트건설이

부진했던 데다 특히 98년중 소형아파트 건축 의무제 폐지, 분양가

자율화 등으로 소형아파트의 공급이 더욱 큰 폭으로 감소

<주택건설 승인실적>

(단위 : 천호)

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93      94     95      96       97      98      99     2000

-----------------------------------------------------------------

695     623    619     592      596     306     405     433

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자료) 건설교통부

- 다만 저금리의 영향 등으로 주택 임대수익률이 금융자산 수익률을

상회*하면서 소형아파트를 중심으로 한 임대용 주택구입 수요가 증

가

* 서울지역 소형아파트의 임대수익률은 연 12% 내외 수준으로 은행

의 1년 만기 정기예금 금리(5% 후반 수준)를 크게 상회

o 노령층 등 이자생활자의 선호도가 높은 정기예금 등 금융기관 수신

금리가 큰 폭으로 하락하여 이들 계층의 소득이 감소하고 이로 인해

생계가 어려워질 우려

- 정기예금(1년) 금리는 5%대 후반 수준까지 하락하여 이자소득세 및

기대인플레이션율 등을 감안할 경우 실질 이자소득은 거의 제로에

가까운 수준

□ 이와 같은 부작용을 최소화하기 위하여 부동산가격 안정*과 함께 중장

기적으로는 노령층의 생활안정을 위해 공적 및 사적 연금제도를 정비

할 필요

* 예컨대 수도권의 소형주택 공급이 안정적으로 이루어지도록 공공부문

의 주택건설 특히 임대주택 건설을 확대하거나, 일부의 부동산 투기수

요에 의해 인플레 기대심리가 확산되고 물가안정 기조가 흔들리지 않

도록 부동산투기에 대한 단속을 강화

□ 또한 투자자인 기업에 저리의 자금을 공급하면서도 저축자인 가계에

대해 최대한의 이자소득을 보장하기 위해서는 금융중개의 효율성을 높

여 나가는 것도 중요한 과제임.

□ 한편 최근의 저금리는 중장기적인 관점에서 우리경제가 저성장·저물

가 구조로 이행하는 과정에서 자연스럽게 나타나는 불가피한 현상인

데다 특히 단기적으로는 경기부진에 따른 자금수요 둔화 등 경기순환

적 요인까지 가세

o 그러나 낮은 금리수준에도 불구하고 현재 GDP갭*이 마이너스를 보이

고 있는 것으로 추정되고 향후 환율 및 국제 원자재가격 등 물가여건

이 안정될 것으로 예상됨에 따라 현재의 저금리정책 기조를 유지하더

라도 당분간 인플레이션 압력은 크게 나타나지 않을 것으로 판단

* GDP갭(gap)은 실제GDP와 잠재GDP간의 격차로서 GDP갭이 마이너스(실

제GDP < 잠재GDP)이면 한 경제가 최대한 생산할 수 있는 수준 이하

에서 조업하고 있으므로 총수요가 증가하더라도 이로 인한 인플레이

션 압력이 나타나지 않으며, 반대로 플러스이면 경기가 과열되어 수

요측면에서의 인플레이션 압력이 나타나게 됨.

5. 지난 7.5일자 콜금리 인하의 금융시장 파급효과

□ 지난 7.5일 콜금리 인하 이후 시장금리 및 은행 수신금리가 콜금리 인

하폭(0.25%p)보다 더 큰 폭으로 하는 등 콜금리 조정의 금리파급경로

는 원활하게 작동

o 콜금리 인하의 영향으로 CP 등 단기시장금리의 하락세가 이어지는 가

운데

콜금리 인하 직전 단기저점 인식 등으로 소폭 반등하는 모습을 보이던

국고채 등 장기시장금리도 콜금리 인하 이후 큰 폭의 하락세로 반전

o 은행 수신금리는 콜금리 인하 직후 은행들이 정기예금금리를 기간별

로 0.1∼0.3%p 인하한데 이어 시장금리가 상당폭 하락함에 따라 추가

로 0.2∼0.3%p 인하하는 등 하락추세를 지속

* 국민·주택은행의 1년 만기 정기예금금리 : 6.0(7/4) → 5.6%(8/1)

o 은행 여신금리도 시장금리 연동대출 비중이 계속 증가하고 있는 만큼

시장금리 및 수신금리의 움직임을 반영하여 하락세를 지속

<주요 시장금리 및 은행 여수신금리 추이>

(단위 : 연%)

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2001.3월말 4월말  5월말  6월말  7.4일  7월말  8.7일

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콜(1일)         4.94    5.01   5.00   5.03   4.97    4.76   4.73

CP(91일)        6.06    6.19   5.98   5.69   5.68    5.30   5.24

국고채(3년)     6.31    6.80   6.17   5.93   6.03    5.58   5.37

회사채(3년)     7.69    8.05   7.37   7.10   7.19    6.89   6.70

-----------------------------------------------------------------

은행수신금리*   5.22    5.11   5.11   5.06     ‥      ‥     ‥

은행여신금리*   8.26    8.10   7.99   7.89     ‥      ‥     ‥

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주) * 월중 신규취급액(평균) 기준

□ 콜금리 인하에 따른 시장금리 및 은행 여수신금리의 큰 폭 하락과 함

께 기업자금 조달여건의 개선추세 지속

o 은행의 중소기업대출 확대기조가 지속되는 가운데 시장금리 하락 및

은행 수신금리 인하 등에 따라 상대적으로 고수익이 기대되는 투신사

수신으로 대규모의 자금이 유입되면서 대기업의 회사채 및 CP 발행을

통한 자금조달여건도 개선

- 특히 7월 들어서는 신인도가 상대적으로 낮은 BBB- 등급의 회사채

도 그 동안의 순상환 기조에서 순발행으로 전환

<기업자금 조달 추이>

(기간중 증감, 억원)

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2001.2월   3월     4월    5월      6월      7월

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은행대출*1       9,037  13,744  58,045  67,085   28,743   55,391

(대기업)       -6,342  -3,447   4,735  -1,963  -26,674    9,852

(중소기업)     -1,034   4,700  18,039  25,406   17,940   24,236

(가계)         14,830  24,932  34,020  46,171   42,540   24,406

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회사채순발행*2  33,529  14,339  16,816  13,858   28,873   26,606

(12,915) (5,827) (3,796) (9,918 ) (8,290) (22,790)

(BBB-)            106     595    -871    -806      -17    2,400

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CP 순발행         -626   5,725  14,477   4,201  -16,788   15,483

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주) *1 신탁대출 포함, 부실채권정리·대출금 출자전환 등 장부상의

증감요인 제외, CLO 포함

*2 법정관리, 화의 및 워크아웃 기업을 제외한 일반기업 발행분

. ( )내는 Primary CBO편입분, 산업은행 신속인수분, 채무조정관

련 전환사채 제외

□ 이러한 기업자금 조달여건의 개선 추세는 이번의 추가적인 콜금리 인

하와 함께 앞으로도 계속될 전망

o 풍부한 시중유동성, 기업의 자금수요 부진 등으로 은행의 자금사정이

양호한 가운데

수익성 개선 등에 따른 자본확충으로 은행의 위험감수 여력이 확대됨

에 따라 중소기업 및 가계에 대한 대출확대기조는 계속될 전망

o 또한 잇따른 은행의 수신금리 인하 등으로 투신사 등 제2금융권으로

의 자금유입이 증가함에 따라

회사채 및 CP 등 직접금융시장을 통한 대기업의 자금조달에도 큰 문

제는 없을 것으로 예상

- 특히 장기시장금리가 낮은 수준을 유지하고 있는 가운데 최근 투신

사 수신의 큰 폭 증가를 바탕으로 우량 대기업들이 향후 회사채 만

기도래 증가에 대비하여 회사채 선발행을 확대함에 따라 추후 회사

채 만기도래에 따른 차환발행 부담도 상당 부분 해소될 것으로 기대

o 다만 반도체 등 IT산업을 중심으로 한 대내외 경기부진이 지속됨에

따라 금융시장에서 기업의 수익성 악화에 대한 우려가 증대될 가능성

은 상존

□ 한편 대외여건의 악화 등으로 콜금리 조정의 주가경로 및 환율경로는

제대로 작동하지 못하고 있는 것으로 판단

o 주가는 콜금리 인하(7.5일)에 따른 시장금리 및 금융기관 여수신금리

하락 등에도 불구하고

정보통신산업을 중심으로 한 미국 주가의 약세, 국내경기 회복 전망

불투명 및 이에 따른 기업의 수익성 악화 등으로 외국인의 순매도와

함께 투자심리가 위축됨에 따라 비교적 큰 폭으로 하락

- 다만 7월말 이후에는 시장금리 및 은행 수신금리의 하락세가 더욱

뚜렷해지는 가운데

미국 증시가 안정세를 보임에 따라 외국인의 순매수 전환과 함께

주가가 다소 회복되는 모습

* 종합주가지수 : 597.25(7/4) → 524.21(7/23) → 567.50(8/7)

o 원/달러 환율은 아르헨티나 사태 등 신흥시장국 금융불안, 외국인 주

식투자자금 유출 등으로 콜금리 인하 직후 소폭 상승하였으나

7월 하순 이후에는 국제금융시장에서의 달러화 약세, 외국인 주식 순

매수 등의 영향으로 반락하여 콜금리 인하 이전보다도 낮은 수준 시

현

* 원화의 대미달러환율 : 1,295.3(7/4) → 1,311.7(7/18) →1,290.1원/

$(8/7)