신용파생상품시장의 활성화 방안

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한국은행 정책기획국 정책총괄팀 759-4440

<> 요약

o 1990년대 중반 이후 국제금융시장에서는 대출 및 채권 등에 수반되는

신용위험을 거래대상으로 하는 신용파생상품(credit derivatives)이

금융기관의 신용위험 관리 및 새로운 수익기회 창출수단으로 적극 활용

되면서 동 시장이 빠르게 성장

o 그러나 우리나라 금융기관들은 국제금융시장에서 우리기업의 외화채권

등을 기초자산으로 하는 신용파생상품을 부분적으로 거래하는데 그치고

있으며

국내금융시장에서 원화채권을 대상으로 한 신용파생상품거래는 2000년

초에 국내금융시장에 도입된 CBO(Collateralized Bond Obligations) 및

CLO(Collateralized Loan Obligations)를 제외하고는 거의 전무한 상황

o 금융기관 신용위험 관리체제의 선진화를 도모하는 한편 이를 통해 금융

시스템의 안정을 다지기 위해서는 국내금융시장에서도 원화대출 및 채

권을 기초자산으로 하는 신용파생상품 거래를 활성화하는 것이 긴요

- 금융기관의 신용위험관리는 신용상태가 우량한 거래상대방하고만 거

래(originator ＆ holder)하는 것 뿐만 아니라 이미 부담하고 있는

신용위험의 수준을 적절하게 변화시키는 것(originator ＆ distribu-

tor)도 포함하는 만큼

현행의 여신심사 위주의 신용위험 관리에서 벗어나 보다 적극적인 리

스크 관리체제를 구축하는 것이 바람직

- 아울러 2005년부터 실시예정인 BIS 자기자본비율 규제 강화*1 등에

대처하기 위하여도 신용파생상품시장의 활성화가 바람직*2

*1 신 BIS 비율은 규제대상 위험의 종류에 현행의 시장위험 및 신용

위험 뿐 아니라 운영위험을 추가

*2 위험자산의 가중치를 신용위험에 따라 차등 적용하고 신용파생상

품을 통해 신용위험을 경감하는 경우 위험자산의 가중치를 낮추어

적용

o 신용파생상품시장의 활성화를 위해서는 금융시장 하부구조를 지속적으

로 정비하여 신용파생상품시장의 유동성을 증대시킬 필요

- 우선 기업퇴출제도를 합리적으로 정비하여 부실채권을 신속하고 효율

적으로 처리할 수 있는 여건을 마련함으로써 부실채권관련 불확실성

을 축소하고 신용사건 발생시 채권 회수율을 제고

- 또한 증권회사에 대한 장외파생상품 중개업무의 허용(2002.7월)과 함

께 증권회사를 신용파생상품시장의 조성자로서 적극 육성하는 한편

금융시장에서의 신용위험 평가기능을 확충

- 이와 함께 신용위험 및 여신한도 관리수단으로서 금융기관들의 신용

파생상품에 대한 수요를 진작시키기 위해

BIS 자기자본비율 산정시 은행의 자산건전성을 저해하지 않는 범위내

에서 신용파생상품을 이용한 위험경감효과를 보다 적극적으로 인정하

는 방안도 고려해 볼 필요

I. 신용파생상품의 개요

1. 기본구조

<> 신용파생상품(credit derivatives)은 채권, 대출금 등 차주의 신용

도에 따라 가치가 변동하는 기초자산(underlying asset)으로부터 신

용위험(credit risk)을 분리하여 거래당사자간에 이전하는 금융거래

계약으로서

신용위험을 전가한 보장매입자(protection buyer)는 계약기간 동안

신용위험을 부담하는 보장매도자(protection seller)에게 위험전가

에 따른 수수료(premium)를 지급하고, 보장매도자는 신용사건(credit

event)이 발생할 경우 이에 따른 손실을 보상

<> 한편 신용파생상품은 여타 파생금융상품과는 달리 거래대상이 표준

화되어 있는 금융자산의 가격*이 아니라 표준화하기 어려운 신용위

험이므로 보상의 원인이 되는 신용사건(credit event)과 보상방법을

사전에 약정

* 금리, 환율, 주가 등

o 신용사건의 종류 및 정의는 ISDA(International Swap and Derivat-

ives Association)의 표준안을 근거로 작성되고는 있으나 일부 사

항에 대해서는 거래당사자간에 구체적인 약정이 필요*

* 예를 들어 신용사건의 하나인 채무재조정은 신용파생상품을 통하

여 신용위험을 전가한 금융기관(보장매입자)이 주 채권자일 경우

문제여신의 해소를 위하여 채무재조정을 손쉽게 추진하는 등 악

용할 수 있는 만큼 이를 방지하기 위하여 보상의 대상이 되는 채

무재조정 발생요건을 사전에 보다 구체화할 필요

<ISDA의 표준안에 따른 신용사건 종류 및 정의>

- 도산(bankruptcy) : 파산, 청산, 화의, 회사정리 등

- 지급실패(failure to pay) : 만기일에 채무를 상환하지 못하는

경우

- 기한의 이익상실(obligation acceleration) : 부도 등으로 만

기 이전에 채무를 상환하여야 할 의무가 발생하는 경우

- 모라토리엄(moratorium, repudiation) : 국가의 지급정지 선언

- 채무재조정(restructuring) : 채권자와 채무자 사이에 채무원

금, 이자, 지급시기 등이 재조정

되는 경우

o 신용사건이 발생하는 경우 통상 보장매도자는 보장매입자로부터 기

초자산을 계약가격으로 인수하거나(physical settlement)

계약가격과 시장가격*간의 차액을 현금으로 지급하는(cash settle-

ment) 방법으로 보상

* 시장가격은 신용사건 발생후 14∼30일 이내에 실시되는 dealer

poll에 의해 결정되며 이를 통하여 시장가격을 결정하기 어려운

경우에는 유사한 자산의 가격을 원용함. 일부 계약에서는 신용사

건 발생시의 예상 회수율을 근거로 사전에 약정하는 경우도 있음.

<> 한편 신용파생상품의 가격인 수수료는 금리변동위험을 헤지하기 위

하여 변동금리부로 표시(Libor＋α)*1되며

기초자산 발행기관(reference entity) 및 보장매도자의 신용위험*2,

신용사건 발생시 예상 원리금 회수율(recovery rate), 금융시장 상

황 등에 의해 결정

*1 통상 Libor는 신용등급이 AA-인 은행의 차입금리를 반영하므로 거

래대상 신용위험이 AA-보다 클 경우에는 가산금리(α)가 정의 값을,

반대의 경우에는 부의 값을 갖게 됨.

*2 이는 보장매도자의 부도 등으로 신용파생상품 계약이 이행되지 못

할 우려, 즉 counterparty risk를 반영

o 기초자산 발행기관의 신용위험이 낮을수록(높을수록), 보장매도자

의 신용위험이 높을수록(낮을수록), 신용사건 발생시 기초자산의

원리금 회수율이 높을수록(낮을수록) 수수료는 하락(상승)*

o 또한 기초자산 발행기관의 도덕적 해이를 억제하고 경영상황을 감

시할 수 있는 장치는 수수료를 낮추는 요인으로 작용하는데

예를 들어 회사채 등 기초자산에 발행기관의 경영정보 제공의무

(information requirements) 또는 재무건전성을 저하할 수 있는 경

영활동 금지의무 등 특약조항(covenants)이 부과되어 있는 경우에

는 수수료가 하락

2. 종류

<> 1990년대초 신용파생상품이 거래되기 시작*한 이후 금융공학의 발달

등으로 신종 상품이 지속적으로 등장

* 1991년부터 Emerging market 채권을 다수 보유하고 있던 미국계 은

행을 중심으로 신용파생상품이 개발되어 거래되기 시작

o 1990년대초 CDS(Credit Default Swap) 등 표준 신용파생상품(stan-

dard, vanilla credit derivatives) 거래가 시작된 이래 1990년대

중반이후 금융공학의 발달과 함께 복합(Hybrid), 이색(Exotic)상품

등 신종 신용파생상품이 개발되는 상품혁명(product revolution)이

진전되고 있으며

특히 최근 들어서는 신용파생상품을 활용하여 고객의 리스크/수익

선호도에 따라 전통적 금융상품을 재디자인 하는 Synthetic CDO

(Collateralized Debt Obligations) 등 맞춤형 상품(structured

products)시대에 진입

<신용파생상품의 발전과정>

=================================================================

'90년대 초반 '90년대 중반 '90년대 후반       최근

-----------------------------------------------------------------

전통적      표준     복합(hybrid) 이색(exotic)    synthetic

신용상품 신용파생상품 신용파생상품 신용파생상품 securitization

·보증       ·CDS     ·digital    ·average   ·leveraged note

·자산스왑   ·TRS     ·basket       price     ·CDO

·대출       ·CLN     ·up/down    ·barrier

·채권                              ·leverage

------------------------------------------>

금융상품혁명(product revolution)

=================================================================

<> 이와 같이 신용파생상품은 역동적인 특징과 함께 장외시장 위주로

거래되고 있어 종류 및 그 내용을 명확하게 정의하기가 어려우나

국제금융시장에서는 신용파생상품을 신용위험이 내재된 기초자산의

발행기관 수에 따라 single-name credit derivatives와 multi-name

credit derivatives로 대별

o 기초자산 발행기관이 하나인 single-name credit derivatives에는

비교적 표준화된 상품구조를 갖고 있는 CDS(credit default swap),

asset swap, credit spread option, TRS(total return swap) 등이

있으며

다수 발행기관의 채무(portfolio)를 대상으로 하는 multi-name

credit derivative에는 basket swap, portfolio default swap,

conventional 및 synthetic CDO 등이 있음.

o CLN(credit linked note)은 신용위험의 대상이 되는 발행기관의 수

가 하나일 수도 있으며 다수일 수도 있음.

3. 경제적 기능

<> 신용파생상품은 신용위험을 거래대상으로 하고 있는 만큼 동 시장이

활성화될 경우 금융시장 참가자들간 신용위험을 분산시키고 신용위

험에 대한 가격 산정의 효율성을 높여 금융시장 전체의 안정성 및

효율성을 증진

o 통상 금융불안요인으로 작용하는 금융기관의 도산은 동일 차입자,

특정 산업 또는 지역 등에 대한 신용노출(credit exposure)이 집중

되어 있을 경우 발생하는 경향이 있는데

신용파생상품은 금융기관의 동일 차입자, 특정 산업 또는 지역을

배경으로 하는 고객군(customer base)에 대한 신용위험의 집중을

완화하거나 분산시킬 수 있는 효율적인 수단을 제공

o 또한 신용파생상품시장의 발달은 기업대출 등의 신용위험에 대한

유용한 가격 정보를 제공하여 금융시장의 효율성을 높이고

대출실행 또는 채권인수를 통해 부담하게 되는 신용위험을 유동화

할 수 있는 수단을 제공*함으로써 채권시장 등 전반적인 금융중개

기능의 활성화를 위한 하부구조 확충에 기여

* 이를 통해 외환위기 이후 은행의 신규대출 기피 및 기존대출 회

수 사례, 대우사태·현대사태 이후 금융기관의 회사채 인수 기피

사례 등에서 경험한 신용경색현상의 발생 여지 축소효과 기대

<> 이와 함께 금융기관은 신용파생상품시장을 통한 신용위험의 전가 등

으로 BIS 자기자본비율* 및 편중여신 등 여신한도를 효율적으로 관

리할 수 있으며

수익성이 높은 대출시장에 접근하기 어려운 투자자(보장매도자)에게

는 대출시장에 간접적으로 참여할 수 있는 기회를 제공할 뿐 아니라

자기자금없이 신용위험만을 부담하는 레버리지 효과를 통해 고수익

을 겨냥할 수 있는 투자수단을 제공

* 신용파생상품에 의한 신용위험 전가는 보장매도자의 지급보증으로

간주되어 위험자산 산정시 기초자산 발행기관의 위험가중치가 아니

라 보장매도자의  위험가중치를 적용

예를 들어 A기업에 대한 대출채권 100억원에 대한 신용위험을 신용

파생상품을 통해 B은행에게 전가한 경우, 위험자산은 당초의 100억

원(기업 위험가중치 100%)에서 20억원(은행 20%)으로 축소

o 특히 보장매입자의 경우에는 차입자의 사전 동의*를 필요로 하거나

많은 거래비용이 소요되는 대출자산의 매각없이도 신용위험을 제거

할 수 있어 고객과의 기존 거래관계를 유지하면서 효율적으로 신용

위험을 관리할 수 있음.

* 대출자산의 매각은 차주기업의 경영활동에 대한 비밀 등도 이전

될 수 있다는 점에서 차주기업 입장에서는 부정적인 태도를 갖게

되며 이에 따라 사전 동의가 필요한 경우가 대부분

<> 그러나 신용파생상품시장의 활성화는 금융기관(보장매입자)의 차입

자에 대한 사후 감시유인을 저하시킬 뿐 아니라 일반대중의 금융기

관(보장매입자 및 보장매도자) 재무상태에 대한 평가 등을 어렵게

함으로써

시장의 자율규제기능 및 금융기관에 대한 감독기능을 약화시키는 등

금융시장의 안정을 저해할 수 있는 면도 있음.

o 특히 신용파생상품 거래에 대한 내부통제 시스템이 미흡하거나 이

해가 부족할 경우에는 과도한 레버리지 부담으로 인해 금융기관(보

장매도자)의 도산으로 이어질 가능성*도 있음.

II. 신용파생상품의 거래현황

1. 국제금융시장에서의 거래 현황

<> 1996년중 500억달러 수준에 머물렀던 신용파생상품 거래규모(British

Bankers' Association 발표 기준)는 2000년중 8,500억달러로 급증함

으로써 연평균 50% 이상의 성장세를 보였으며 2001년중에는 1조 5,000

억달러에 달한 것으로 추정

o 이같은 높은 성장세는 금융기관(보장매입자)의 신용위험 관리, 투

자가(보장매도자)들의 고수익 추구 등과 함께 ISDA의 신용파생상품

거래 표준안 도입 등으로 신용파생상품 거래가 보다 용이해지고 있

는데 주로 기인

* BBA(British Bankers' Association) 기준

다국적 은행의 런던사무소를 대상으로 조사한 다국적 은행의 세계

적 파생상품 취급실적

* OCC(U.S. Office of the Comptroller of the Currency) 기준

미국계 은행, 미국소재 외은지점의 보고서를 바탕으로 집계함에

따라 투자은행, 보험회사 및 기관투자가의 취급실적이 제외됨.

<> 1999년중 상품종별 거래현황을 보면 CDS 등 credit default 관련상

품*이 전체 거래의 38%를 차지하고 있는 가운데 신종 상품인 synth-

etic CLO(collateralized Loan Obligations) 등의 거래가 크게 증가

하여 전체의 18%를 차지

* 대표적인 표준 신용파생상품인 CDS를 기초로 하는 fixed recovery

CDS 등 다양한 신종 상품 포함

<신용파생상품 종류별 거래비중 추이>

(단위 : %)

=================================================================

1996     1997      1999     2002e)

-----------------------------------------------------------------

Credit Default Products       35       52        38        37

Credit Spread Products        15       16         5         6

Total Return Swaps            17       14        11        10

Credit-linked Notes           27       13        10        11

Baskets                        6        5         6         7

Portfolio/CLOs                 -        -        18        18

Asset Swaps                    -        -        12        11

-----------------------------------------------------------------

계                 100      100       100       100

=================================================================

자료) British Bankers' Association, 2000

<> 시장참가자별로는 은행, 증권사 및 보험사가 총거래의 80% 내외를

차지하고 있는 가운데 특히 은행은 거래비중이 50%를 상회하는 등

신용파생상품시장에서 주도적인 역할을 수행

o 은행은 미사용 여신한도의 효율적 활용 및 이에 따른 고수익 기회

의 추구 등을 위해 신용파생상품을 이용한 신용위험의 매입(보장매

도)에도 적극적이나

고유업무인 대출로부터 발생되는 신용위험의 분산, 위험자산 축소

를 통한 자기자본비율의 효율적 관리를 위하여 신용파생상품을 주

로 이용함으로써 보장매입 규모가 보장매도 규모를 상회

o 증권사는 신용파생상품 거래를 통한 보장매입 및 보장매도가 대체

로 비슷한 수준인데 이는 증권사가 신용파생상품시장의 조성자

(market maker)로서의 중개역할을 수행하고 있는데 기인

- 이러한 증권사의 시장조성 노력 등을 반영하여 주요 국제금융센

터를 중심으로 inter-dealer market이 형성되어 있으며 최근에는

딜러간 전자거래시스템(electronic trading platforms)*도 구축

* CreditTrade(www.credittrade.com), CreditEx(www.creditex.com)

등

o 보험사는 업무특성상 리스크 평가에 대해 보다 전문적인 능력을 보

유하고 있음에 따라 보장매도 규모가 보장매입 규모를 크게 상회하

는 등 주로 신용위험을 부담하고 고수익을 추구

o 한편 헷지펀드는 대체로 신용파생상품을 고수익 추구의 수단으로

활용하고 있는 반면 기업은 신용파생상품을 공급자금융(vendor

financing)*에 의해 발생하는 신용위험의 헤지를 위해 활용

* 기업이 매출 촉진을 위하여 자사 제품의 구매자에게 장기로 자금

을 대출해 주는 것으로써 외상매출과 유사

<> 한편 지역별*(기초자산 기준)로는 미국 및 유럽지역이 각각 41% 및

38%로 대종을 이루고 있는 가운데 아시아지역이 13%, 여타 개도국

지역이 8%를 차지

* Risk Magazine(2001.1월)의 credit default swap을 대상으로 한 서

베이

2. 우리나라 금융기관의 거래 현황

<> 국제금융시장(외화표시채권)에서 우리나라 금융기관의 신용파생상품

거래 규모는 외환위기 이후 거액의 투자실패 사례 등에 따른 위험자

산 투자기피 성향과 함께 신용파생상품 거래에 대한 감독 강화* 등

의 영향으로 감소

* 1999.4월부터 신용파생상품 거래와 관련하여 은행에 대해서는 신고

제를, 비은행에 대해서는 허가제를 도입

o 국내 금융기관의 신용파생상품 계약잔액은 1998.6월말의 37.4억달

러에서 2000년말 현재 22.2억달러로 감소 (한편 원화기준으로는

2000년말의 3.1조원에서 2001.12월말 현재 2.1조원으로 감소)

o 상품 종별로는 CDS가 전체 계약 잔액의 50% 이상을 차지하고 있는

가운데 최근에는 저금리에 따른 국내 금융시장에서의 자금운용 애

로를 반영하여 투자자금이 소요되는(funded) CLN에 대한 투자비중

이 증대*

* 특히 보험사의 CLN 계약 잔액이 2000년말의 2,880억원에서 2001.

12월말 현재 5,390억원으로 87.2% 증가

<국내 금융기관의 신용파생상품 계약 잔액 추이>

(국제금융시장 거래분)

(단위 : 억달러, 조원, %)

=================================================================

달러화 기준                 원화기준*

-------------------------------- --------------------

1998.6월말  1999년말   2000년말  2000년말  2001년말

----------------------------------------------------------------

CDS          23.9(63.9) 16.4(57.5) 11.7(52.7) 1.4(46.8) 1.1(50.1)

TRS           7.9(21.1)  5.1(17.9)  4.5(20.3) 0.6(19.5) 0.1 (6.3)

Credit Option 5.1(13.6)  2.8 (9.8)  2.4(10.8) 0.3(10.4) 0.0 (3.3)

CLN           0.5 (1.3)  4.2(14.7)  3.6(16.2) 0.7(23.3) 0.9(40.3)

-----------------------------------------------------------------

계     37.4 (100) 28.5 (100) 22.2 (100) 3.1 (100) 2.1 (100)

=================================================================

주) ( )내는 구성비

* 계약시점 또는 거래시점의 환율로 환산 (2001년부터는 원화기

준으로만 집계)

자료) 금감원

o 금융권별로는 2001.12월말 현재 전체 계약 잔액중 은행이 차지하는

비중이 57.2%에 달하여 주도적인 위치를 점하고 있는 가운데 주로

CLN에 투자하는 보험사가 25.4%를 차지

<2001.12월말 현재 금융권별 계약 잔액 현황>

(단위 : 10억원, %)

================================================================

은행  -------------------  증권사  종금사  보험사      계

국내은행   외은지점

----------------------------------------------------------------

1,216    1,136       80       92      277      539     2,124

(57.2)   (53.5)    (3.7)    (4.3)   (13.1)   (25.4)   (100.0)

================================================================

주) ( )내는 비중

o 또한 우리나라 금융기관이 거래한 신용파생상품은 전액 신용위험을

떠안는 보장매도형으로 금융기관들이 신용파생상품을 신용위험의

관리수단보다는 고수익를 겨냥한 투자수단으로 활용

<> 한편 국내금융시장(원화표시채권)에서의 신용파생상품 거래는 대우

사태 이후 투신사에 대한 유동성 지원, 현대사태 이후 직접금융시장

경색과 관련한 중견대기업에 대한 자금지원 등 정책적 목적으로 도

입된 CLO 및 CBO 등에 한정되어 있으며

특히 2000년 초에 투신사가 보유 회사채 등을 기초자산으로 하여 발

행한 secondary CBO를 제외하고는 금융기관이 기보유하고 있는 위험

자산을 거래대상으로 한 거래는 활발하지 않은 상황

III. 신용파생상품시장의 활성화 방안

1. 기업퇴출제도의 합리적인 정비

<> 신용파생상품 거래의 원활화를 위해서는 신용위험 평가기능의 확충

과 함께 이를 바탕으로 한 부실채권시장의 활성화가 긴요

o 기초자산 발행기관의 예상 부도율 추정 및 신용사건 발생시의 기초

자산 예상 회수율 추정 등 신용위험 평가기능의 확충은 신용파생상

품 거래의 효율성을 증대시키고

특히 부실채권시장의 육성은 보장매도자의 위험부담을 경감함으로

써 신용파생상품 거래의 활성화에 기여

<> 그러나 우리나라의 경우 신용위험 평가기능이 아직은 미흡한 상황

o 그 동안의 정부주도에 의한 부실기업 처리 관행, 효율적이지 못한

기업퇴출제도 등으로 부실기업처리와 관련한 불확실성이 높고 부실

채권의 원리금 회수율을 정확하게 추정하기 어려운 실정

<> 따라서 신용위험 평가기능의 확충을 위하여 부실기업에 대한 채권의

원리금 회수율 등 부실기업 관련 통계를 정비·공시하여 관련 데이

터를 꾸준히 축적해 나가는 한편

상시 기업퇴출의 조기 정착을 도모하는 등 기업퇴출제도를 효율적으

로 정비해 나갈 필요

o 상시 기업퇴출제도의 조기 정착을 위해 금융기관의 기업신용위험

평가시스템이 원활히 작동될 수 있도록 감독당국이 이를 수시 점검

하는 등 제도의 실효성을 제고

o 또한 채권자 주도하에 신속하고 효율적으로 부실기업의 처리가 이

루어질 수 있도록 현재 진행중인 도산3법의 통합을 계획대로 추진

하고 파산전담법원*의 설립을 검토해볼 필요

* 회사정리 등 기업도산관련 사건은 채권·채무자 뿐 아니라 근로

자의 이해관계가 복잡하게 얽혀 있어 이의 효율적인 처리를 위해

서는 법률 지식 뿐만 아니라 경제, 경영에 관한 전문지식이 요구

되는 점을 감안하여

미국의 경우에는 일반 법원이 아닌 별도의 법원(Bankruptcy Court)

에서 기업도산관련 사건을 전담하여 처리

o 이와 함께 현재 잔존하고 있는 일부 대기업의 구조조정 문제를 조

속히 마무리한 뒤에는

추가적인 기업의 부실문제가 채권단의 자율적인 의사에 따라 처리

될 수 있도록 여건을 조성할 필요*

* 현재 부실 대기업 문제는 주로 2005년말 시한의 한시법으로 도입

된 "기업구조조정촉진법"(2001.7월 제정)에 의해 처리

<> 이와 함께 부실채권시장의 육성을 위하여 기업구조조정전문회사(CRC

: Corporate Restructuring Company)의 기능을 강화

o 기업구조조정전문회사는 화의·법정관리·워크아웃 등 부실기업채

권의 인수 등을 통해 경영권을 확보한 후 적극적인 사업구조조정을

추진함으로써 부실기업의 조속한 정상화 및 기업가치 제고 기능을

담당

o 기업구조조정회사의 자본금 증액, 사후관리 강화 및 전문인력 보강

으로 신뢰성 및 전문성을 제고하는 한편

채권자의 권한 강화 등으로 부실기업의 인수를 촉진할 수 있는 환

경을 조성

2. 증권사의 신용파생상품시장 조성자로서의 역할 강화

<> 신용파생상품 시장의 유동성을 제고하기 위하여 증권사에 장외파생

상품의 중개업무를 조기에 허용하여 시장조성자(market maker)로서

적극 육성하는 방안 검토

o 정부는 증권사에 대하여 장외파생상품 중개업무를 허용하기 위해

2002.2.5일 「증권거래법시행령」을 개정하여 「증권거래법」상의

유가증권에 파생금융상품을 포함시키고 증권사의 장외파생상품 중

개업무 요건*을 규정하였으며(7.1일 시행예정)

금감원은 장외파생상품의 중개업무와 관련된 업무준칙 등을 마련하

기 위하여 증권사 등과 공동으로 작업반을 구성.운영중

* 영업용순자본비율 300% 이상, 자기자본 3,000억원 이상, 장외파

생상품거래 전문인력 보유, 장외파생상품에 대한 위험관리 및 내

부통제제도 요건 등

o 또한 증권사간 합병 등을 통한 자본력 확충으로 증권사를 투자은행

(investment bank)으로 육성함으로써 장외파생상품의 시장조성기능

을 강화하는 방안 검토

<> 또한 신용파생상품시장이 어느 정도 활성화되면 동 시장의 유동성

제고 등을 위하여

기업의 전반적인 신용위험을 반영하는 채무불이행지수를 개발하고

이를 토대로 장내 신용파생상품시장을 개설*하는 방안을 중장기적으

로 검토

* 미국의 경우 파산법원에 신청된 파산건수를 기초로 하여 개발된 분

기별 부도율지수(QBI : Quarterly Bankruptcy Index)에 대한 선물

과 옵션시장이 CME(Chicago Mercantile Exchange)에 개설

3. 신용파생상품에 대한 수요확대 유도

<> 은행의 신용파생상품 거래유인을 제고하기 위해 신용파생상품을 이

용하여 신용위험을 경감한 경우 BIS 자기자본비율 산정시 위험가중

치 적용에 있어 우대하는 방안을 고려해 볼 필요

o 2005년부터 시행예정인 신 BIS 자기자본규제 협약(안)에서도 신용

파생상품의 신용위험 경감효과를 보다 적극적으로 인정

<> 현행 BIS 자기자본규제 협약에는 신용파생상품과 관련한 규정이 없

어 각국 금융당국(local regulator)이 동 관련사항을 재량적으로 운

용하고 있는데

대부분의 국가에서는 BIS 자기자본비율 산정시 신용파생상품 거래를

통한 위험경감효과를 적극적으로 인정할 경우 개별은행은 물론 은행

권 전체의 위험자산 보유에 상응한 필요 자기자본 수준을 감소시켜

자본적정성을 저해할 소지가 있다는 인식 아래 신용파생상품 거래를

통한 위험경감효과를 인정하는데 대체적으로 보수적인 입장

o 우리나라의 경우에도 기본적으로는 신용파생상품을 일반 파생금융

상품으로 취급하지 않고 지급보증과 같은 신용대체수단으로 간주하

여 신용파생상품 활용에 따른 위험경감효과를 보수적으로 인정

- 보장매도은행에 대해서는 대출과 같이 기초자산의 위험가중치를

감안하여 위험가중자산을 산정

- 보장매입은행의 경우에는 신용위험을 완전히 헤지한 거래에 한해

보장매도자가 보증한 것으로 처리하여 보장매도자의 위험가중치

를 적용

o 다만 영국 및 미국 등 주요 선진국에서는 단기매매를 목적으로 하

는 거래계정(trading account)에 대해 위험경감효과를 인정

<참고1> 영국 및 미국의 신용파생상품관련 자기자본규제제도 개요

<> 영국 금융감독청(Financial Services Authority)은 1998.9월 신용파생상

품의 자기자본 적립의무를 거래목적에 따라 은행계정 및 거래계정으로

구분하여 구체적인 신용파생상품 감독지침을 발표

o 은행계정(banking account)에 대해서는 보장매입자의 경우 기초자산의

신용위험에 대한 보장제도가 충분한 경우* 위험이전효과를 인정하고

보장매도자에 대해서는 지급보증과 동일하게 취급하여 기초자산의 위험

가중치를 적용

* ①신용사건 발생에 따른 지급조건 확정, ②기초자산과 참조자산**의

일치 또는 기초자산과 참조자산의 차주가 동일하고 참조자산의 변제

조건이 기초자산보다 후순위, ③ 기초자산과 참조자산간 교차지급불

능 등을 만족하는 경우

** 낮은 유동성 등으로 기초자산의 평가 또는 신용사건 발생시 실물

결제 등이 어려울 경우 기초자산을 대체하여 활용되는 자산으로서

기초자산과 밀접한 관계에 있는 회사채 등이 주로 활용

o 보장매도자의 거래계정(trading account)*에 대해서는 파생금융상품으

로 간주하여 위험자산의 감축을 허용

* 거래의 동기가 단기매매에 있고 일관성있는 기준에 의해 시가평가가

가능한 경우

<> 미 연준은 1996년에는 신용파생상품거래에 대한 개괄적인 감독지침인 SR

96-17을, 1997년에는 거래계정에 대한 감독지침인 SR 97-18을 제정·공

표하였는데 내용은 영국과 대체로 유사

<참고2> 주요 신용파생상품의 구조 및 거래동기

1. Credit Default Swap(CDS)

<> 보장매입자는 보장매도자에게 일정한 수수료를 지급하고 보장매도자는

그 대가로 기초자산의 채무불이행 등 신용사건이 발생할 경우 보장매

입자에게 손실액 또는 사전에 합의한 일정금액*을 보상하는 계약

* fixed recovery, digital 또는 binary default swap

o 가장 기본적인 신용파생상품으로서 그 성격은 기초자산에 대한 지급

보증과 유사

<거래구조>

=================================================================

+------------------+       수수료        +-------------------+

|    보장매입자    | ------------------> |     보장매도자    |

|(protection buyer)| <------------------ |(protection seller)|

+------------------+   신용사건 발생시   +-------------------+

|                손실보상                 |

|                                         |

+------------------+                                |

|      기초자산    |--------------------------------+

|(underlying asset)|

+------------------+

=================================================================

<> 보장매입자는 고객과의 관계를 저해할 우려가 있는 자산의 매각없이

신용위험을 헷지하는 수단으로, 보장매도자는 자기자금 부담없이 위험

을 부담하는데 대한 대가로 수수료 수입을 획득하는 투자수단으로 활

용

o 특히 향후 기초자산 발행기관의 신용사건 발생 가능성이 높다고 판단

되는 경우에는 기초자산의 보유없이 신용위험을 매각(short position)

하는 거래도 있음.

2. Asset Swap

<> Asset Swap Seller가 Asset Swap Buyer에게 고정금리부 채권을 매도하

고 Asset Swap Buyer에게 변동금리이자를 지급하는 대신 동 채권으로

부터 획득하는 고정금리이자를 수취하는 이자율스왑을 체결하는 금융

거래계약*

* 일부 금융기관은 Asset Swap을 신용파생상품이 아닌 이자율스왑으로

간주하는 경우도 있음.

o 계약기간은 신용사건의 발생여부와 관계없이 고정금리부 채권의 만기

와 동일하며 신용사건에 따른 손실은 Asset Swap Buyer가 부담

<거래구조>

=================================================================

채권매각

+-----------------+ ----------------------> +----------------+

|Asset Swap Seller|        채권대금         |Asset Swap Buyer|

| (신용위험 매각) | <---------------------- |(신용위험 매입) |

+-----------------+      변동금리지급       +----------------+

---------------------->          ^

고정금리지급                | 고정

<----------------------          | 금리

| 지급

|

+--------------+

|고정금리부채권|

|발행자        |

+--------------+

=================================================================

<> 단기 예금채무를 보유하고 있는 은행 등이 금리변동위험을 제거한 고

정금리부 채권에 대한 투자수단으로 활용

3. Credit Spread Option(또는 Credit Option)

<> 옵션매입자가 일정한 프리미엄을 옵션매도자에게 지급하는 대신에 약

정된 가격(또는 신용스프레드)으로 기초자산(또는 기초자산의 신용스

프레드)을 매입(call option) 또는 매도(put option)할 수 있는 권리

를 보유하는 계약

o 통상 기초자산 발행자의 신용도 변화 등에 따른 스프레드 변화에 해

당하는 금액만을 정산하며 미래의 비용이나 수익을 사전에 확정시킬

수 있는 잇점이 있음.

<Credit Spread Option 거래구조(put option의 경우)>

=================================================================

프리미엄

+------------------+ ---------------------> +-------------------+

|    보장매입자    | 일정금액(신용스프레드) |    보장매도자     |

|(protection buyer)| 에 의한 매각권리 부여  |(protection seller)|

+------------------+ <--------------------- +-------------------+

|                                             |

+------------------+                                   |

|     기초자산     |-----------------------------------+

|(underlying asset)|

+------------------+

=================================================================

<> 보장매입자는 기초자산 발행기관의 신용도 변화에 따른 기초자산 가격

변화 위험을 헷지하는 수단으로, 보장매도자는 자기자금 부담없이 향

후 기초자산 발행기관의 신용위험변화에 대한 평가를 근거로 프리미엄

수입을 획득하는 수단으로 활용

o 이에 따라 투기적 자산운용 패턴을 보이고 있는 헷지펀드 등을 중심

으로 거래량이 늘어나고 있음.

4. Total Return Swap(TRS)

<> 보장매입자는 기초자산에서 발생하는 이자, 자본수익(손실) 등 총수익

(손실)을 지급하며 보장매도자는 일정한 약정이자(통상 Libor+α)를

지급하는 계약

o 기초자산으로부터 발생하는 모든 현금흐름을 거래상대방에게 이전하

기 때문에 해당자산을 매각하는 것과 현금흐름면에서는 동일한 효과

o 채무불이행 등의 신용위험만을 전가하는 CDS와는 달리 기초자산의 신

용위험 뿐만 아니라 금리, 환율 등의 시장위험도 이전하는 거래

<거래구조>

=================================================================

+------------------+   기초자산의 총수익   +-------------------+

|    보장매입자    | --------------------> |    보장매도자     |

|(protection buyer)| <-------------------- |(protection seller)|

+------------------+   약정이자(LIBOR+α)  +-------------------+

|                                             |

+------------------+                                   |

|     기초자산     |-----------------------------------+

|(underlying asset)|

+------------------+

=================================================================

<> 투자자(보장매도자) 입장에서는 자기자금 부담없이 신용위험을 부담하

는데 따른 고수익 획득(레버리지)이 가능할 뿐만 아니라 부외자산(off-

balance-sheet)으로 처리됨에 따라 일부 규제를 회피할 수 있는 수단

으로 활용

o 보장매입자에게는 실제 투자자산의 매각없이 투자자산을 매각하는 것

과 동일한 효과를 얻을 수 있으므로 일시적으로 신용위험 뿐 아니라

시장위험까지 헷지할 수 있는 수단으로 활용

5. Basket Swap

<> 보장매입자가 보장매도자에게 일정한 수수료를 지급하고 보장매도자는

그 대가로 신용사건 발생시 보장매입자에게 손실을 보상한다는 점에서

는 CDS와 동일하나 CDS와는 달리 기초자산의 발행기관이 하나가 아니

라 다수인 경우

o 보장매도자는 신용사건이 발생하는 기초자산 발행기관의 수*가 사전

에 합의한 수준에 이를 경우 손실을 보상하고 계약이 종료되며

수수료는 대체로 개별 발행기관을 대상으로 하는 CDS의 평균 수수료

에 기초자산 발행기관의 수를 곱한 수준에서 결정되며 기초자산 발행

기관간 신용위험의 연계성도 수수료율 결정요인으로 작용

* 예를 들어 first-to-default basket은 기초자산 발행기관중 하나에

서, second-to-default basket은 기초자산 발행기관중 둘에서 신용

사건이 발생할 경우 손실을 보상

<> 투자자(보장매도자)들에게 레버리지 효과를 통해 개별 발행기관을 기

초로 하는 CDS보다 더 높은 고수익를 얻을 수 있는 투자기회를 제공

6. Portfolio Default Swap

<> 기본적으로 Basket Swap과 동일한 상품구조를 갖고 있으나 기초자산의

발행기관이 더욱 많고* 보상요건이 신용사건이 발생한 기초자산 발행

기관의 수가 아니라 portfolio 기초자산의 신용사건 발생율로 정의됨.

* Basket Swap : 10개 이내,  Portfolio Default Swap : 40∼100개

o 통상 신용위험은 Asset Backed Securities(ABS)처럼 선순위(senior),

중간순위(mezzanine), 후순위(equity) 등으로 선·후순위에 따라 분

할되어 매각되며

Basket Swap와 같이 기초자산간 신용위험의 연계성이 중요한 수수료

율 결정요인으로 작용

<> 투자자들에게 다양한 기초자산의 신용위험에 대한 투자수단을 제공할

뿐 아니라 신용위험을 분할함으로써 최적의 수익/리스크 조합을 선택

할 수 있도록 함.

7. Conventional CDO(Collateralized Debt Obligations)

<> 대출, 채권 등의 자산보유자가 다수의 채권을 pooling하고 이를 기초

자산으로 하는 자산담보부증권을 투자자에게 매각

o 기초자산이 채권인 경우에는 CBO(collateralized bond obligations),

대출인 경우에는 CLO(collateralized Loan obligations), 주택저당채

권인 경우 MBS(morgage-backed securities), 자동차 할부대출인 경우

auto-ABS 등으로 다양하게 불리어지고 있으며

Portfolio Default Swap과 같이 위험부담 순위에 따라 선순위, 중간

순위, 후순위 등으로 tranche를 분할

o 기초자산 보유기관의 신용위험 등 counterparty risk를 제거하기 위

하여 통상 특수목적법인(special purpose vehicle : SPV)을 설립하여

발행

<거래유형>

=================================================================

+--------+  채권매각   +--------------+    CDO     +--------+

|  자산  | ----------> |      SPV     | ---------> | 투자자 |

| 보유자 | <---------- |(특수목적법인)| <--------- +--------+

+--------+  채권대금   +--------------+  {채권대금

=================================================================

<> 자산보유자는 보유자산을 유동화함으로써 신용위험의 감소와 함께 자

금운용의 효율성을 제고할 수 있으며 투자자는 최적의 수익/리스크 조

합을 선택할 수 있음.

8. synthetic CDO

<> conventional CDO와 CDS 등 신용파생상품을 결합한 형태*로서 SPV가

자산보유자와 대출, 채권 등을 기초자산으로 하는 CDS 등 신용파생상

품 계약을 체결하고 이를 담보로 발행하는 수종의 선·후순위 채권

* 'Synthetic'은 CDS, CLN, TRS 등 신용파생상품을 활용하여 기초자산군

을 실제 양도하지 않고(not truely securitized), 연계시켜(referenced)

증권화함으로써 투자가에게 신용위험을 이전하는 개념(synthetic secu-

ritizations)을 총칭

o synthetic CDO는 위험이전 방식 및 현금 흐름면에서 전통적인 CDO와

크게 상이한데 자산보유자가 CDS 등 신용파생상품을 활용하여 기초자

산군의 신용위험만을 이전하고 기초자산군의 법적 소유권을 보유하고

있는 반면 전통적 CDO는 법적 소유권도 이전되며

아울러 채권 원리금을 CDS계약의 프리미엄과 채권발행 대금을 투자한

담보자산의 현금흐름(이자 및 채권매각대금)으로 지급하는 반면 전통

적 CDO는 기초자산군으로부터 발생한 현금흐름(채권 원리금 회수대금

등)으로 지급

<Synthetic CDO의 구조>

=================================================================

채권 발행,

+------------+   CDS계약    +--------+  이자지급    +----------+

| 보장매입자 | <----------  |  SPV   | <----------  |보장매도자|

|(자산보유자)| -----------> +--------+ -----------> +----------+

+------------+   프리미엄      ^  |      매입대금

|                       |  |

|             정부채 등 |  | 매입 대금

|                       |  |

+--------+                +--------+

|기초자산|                |금융시장|

+--------+                +--------+

=================================================================

<> 1개∼수개 채권의 신용위험 관리에 유용한 신용파생상품의 특성과 다

수의 채권을 유동화하는 전통적 CDO 개념을 결합함으로써 자산군(pool)

의 신용위험을 효율적으로 관리할 수 있으며 SPV가 CDO 매각대금으로

양질의 채권을 매입·보유함으로써 counterparty risk를 최소화할 수

있음.

9. Credit Linked Note(CLN)

<> 보장매입자는 채권 등 보유중인 기초자산을 근거로 신용연계채권(CLN)

을 발행하여 보장매도자에게 매각하고 매각대금을 수취하는 대신 약정

이자를 지급하며 보장매도자는 신용사건이 발생하는 경우에 보장매입

자로부터 당해 기초자산을 양수받거나 일정금액을 수취하는 계약

o CLN 발행기관은 제한은 없으나 통상 SPV(special purpose vehicle)가

발행하며, SPV는 제3자와 CDS 계약를 체결하여 기초자산을 확보하게

되는데 이 경우는 일종의 담보부 CDS 또는 CDS가 결부된 채무수단이

라 할 수 있음.

<거래구조>

=================================================================

CLN 발행

+------------------+ ---------------------> +-------------------+

|    보장매입자    |       채권대금         |    보장매도자     |

|(protection buyer)| <--------------------- |(protection seller)|

+------------------+       지급이자         +-------------------+

|           --------------------->            |

|           --------------------->            |

|               신용사건 발생시               |

|                기초자산 인도                |

+------------------+                                   |

|     기초자산     |-----------------------------------+

|(underlying asset)|

+------------------+

=================================================================

<> CLN은 기본적으로 CDS 등이 부가된 파생금융상품으로서 SPV를 이용할

경우 counterparty risk를 제거할 수 있으며

아울러 레버리지 등에 대한 규제가 있거나 자금에 여유가 있는 경우

자기자금으로 고수익의 채권에 투자할 수 있는 수단

10. 기타

<> digital

o 신용사건 발생시 보장매도자는 실제 손실규모에 상관없이 사전에 합

의한 일정금액(fixed recovery)을 보장매입자에게 보상할 것을 지급

하는 계약으로 보상금의 규모가 신용사건 발생여부에 따라 사전합의

된 전액(all) 또는 0(nothing)라는 뜻에서 digital(0 또는 1)이라고

명명

<> up/down

o 신용사건의 발생없이 신용파생상품의 계약기간이 종료된 후, 수수료

가 상승(up) 또는 하락(down)하는 조건으로 계약기간의 연장 특약이

부과되어 있는 신용파생상품 계약

<> average price option (또는 Asian option)

o 표준 option의 일부 조건을 변형한 exotic option에서 옵션 행사시점

의 기초자산가격을 일정기간 동안의 평균가격으로 결정하는 option

<> barrier option

o exotic option중 기초자산의 가격이 일정수준(경계가격, barrier)에

도달할 경우 옵션이 소멸되거나(knock-out), 개시되는(knock-in) 옵

션

<> leverage

o 보유하고 있지 않은 기초자산 발행기관의 자산을 포함하여 basket swap

을 체결하는 경우

<> leveraged note

o synthetic CDO는 모은행이 보유하고 있는 기초자산군의 신용위험 전

체가 SPV에 전가되는 이전부 synthetic CDO와

기초자산군의 신용위험 일부만이 SPV에 전가되는 레버리지부 synthetic

CDO로 구분되는데 후자의 경우 SPV가 발행하는 채권을 leveraged note

라고 함.

<참고3> 다이아몬드펀드와 J.P Morgan의 TRS(Total Return Swap) 거래개요

<> 1997.2월 SK증권, 한남투신 및 LG금속은 말레이시아에 역외펀드인 다이

아몬드펀드(자본금 3,440만달러)를 설립

① 보람은행의 지급보증하에 J.P Morgan과 태국 바트화 채권을 기초자산

으로 하는 TRS 계약을 체결하고 수익증권 발행*을 통해 동 사로부터

5,300만달러를 차입

* 다이아몬드펀드가 별도의 펀드(자펀드)를 구성하고 동 펀드는 J.P

Morgan이 태국 바트화 채권으로 운용하는 구조

o J.P Morgan은 기초자산에서 발생하는 모든 투자손익을 다이아먼드펀

드에 지급하고 다이아먼드펀드는 만기시 J.P Morgan에 원금의 97%를

지급하고 동시에 J.P Morgan의 요청에 따라 계약기간중 엔화 및 바트

화의 환위험을 부담(통화스왑)

<다이아먼드펀드와 J.P Morgan의 TRS 거래구조>

=================================================================

① 수익증권 매각

+-----------------------------------------------+

|                                               |

v                                               |

+---------+    ② 수익증권의 투자손익 지급    +--------------+

|JP Morgan|  -------------------------------->|   SK증권의   |

+---------+  <--------------------------------|다이아몬드펀드|

③ 원금의 97%+엔화 및 바트화의 +--------------+

환리스크 정산금액                  | 루피아

| 채권투자

|

+----------+

|인도네시아|

+----------+

=================================================================

주) ①, ②, ③의 각 거래에는 보람은행이 중개기관으로 참여

② 다이아몬드펀드는 자본금(3,440만달러) 및 J.P Morgan으로부터의 차입

금(5,300만달러) 등 총 8,740만달러중 8,650만달러를 인도네시아 루피

아 연계채권에 투자

<> 1997.6월 이후 동남아 금융위기로 태국 바트화 및 인도네시아 루피아가

폭락함에 따라 1998.2월 만기도래시에 초기투자액의 5.5배에 해당하는

1.9억달러의 손실이 발생

o 인도네시아 루피아 연계채권에 대한 투자에서는 루피아의 평가절하로

약 0.8억불, TRS 계약에서는 태국 바트화의 평가절화로 약 1.1억불의

투자손실이 발생

<> 1998.2월 SK증권 등은 J.P Morgan을 상대로 신용파생상품에 내재된 위험

을 사전에 충분히 고지하지 않았고, 계약기간중 신의성실의무를 다하지

않았다고 주장하면서 소송을 제기하였으며 J.P Morgan도 미국법원에 맞

소송을 제기하는 등 법정분쟁이 지속되었으나

1999.11월 SK증권 등이 J.P Morgan에 2억달러 상당의 화해금(현금 1억

1,500만달러, SK증권 주식 : 8,500만달러)을 지급함으로써 모든 소송이

종결