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환율은 어떻게 정해질까?

김원중 건국대학교 경제학과 교수 2014.07.31

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환율이란 무엇인가? 환율은 크게 세 가지로 분류할 수 있는데, 우선 명목환율(nominal exchange rate)은 우리가 가장 일상적으로 접하는 환율로 ‘두 화폐의 교환비율’로 정의된다. 만약 환율이 원/달러로 정의되었을 경우 환율의 상승은 국내 통화가치의 하락(원화의 평가절하), 달러 통화가치의 상승(달러의 평가절상)을 의미한다. 그러나 이러한 명목환율은 교환비율만을 나타낼 뿐, 서로 다른 국가 간 제품경쟁력을 측정하는 데에는 한계가 있다.

| 실질환율은 명목환율을, 실효환율은 명목 · 실질환율을 보완

이를 극복하기 위해 도입된 개념이 실질환율(real exchange rate)이다. 예를 들어 미국의 아이폰(달러 표시)과 한국의 갤럭시폰(원화 표시) 간의 제품 특성이 동일하다고 가정할 때, 이 둘 간의 가격비교를 위해서는 동일한 통화로 변환시킬 필요가 있다. 만약 명목환율(S)이 원/달러로 표시되었다면 두 제품 간의 가격비교는 ‘S × 아이폰가격 ÷ 갤럭시폰가격’의 형태로 변환시킴으로써 동일통화로 가격비교를 할 수 있다. 일반적으로 실질환율은 하나의 제품가격을 사용하지는 않고 전체 물가를 대표할 수 있는 소비자물가지수 등을 사용하여 계산된다. 위 휴대폰가격의 예에서 실질환율이 상승한다는 것은 무엇을 의미하는가? 동일통화로 환산했을 때 해외제품가격이 국내제품가격보다 높다는 것을 의미하며, 국내제품의 국제경쟁력이 개선되어 경상수지의 개선을 가져올 것으로 예상된다.

그러나 위의 두 사례에서 명목환율과 실질환율은 두 국가만을 대상으로 한다는 점에서 한계가 있다. 이를 극복하기 위해서 도입된 것들로 명목실효환율과 실질실효환율이 있다. 이들 실효환율(effective exchange rate)의 기본 아이디어는 우리나라가 여러 국가와 무역을 하고 있는 상황에서 무역가중치를 이용하여 여러 가지 환율의 변화를 한꺼번에 살펴봄이 필요하다는 것이다. 즉, 실효환율은 여러 가지 이국(異國) 간 환율(예: 원/달러, 원/엔, 원/위안)에 무역가중치를 이용하여 가중평균하여 계산되며, 일반적으로 국내통화를 분모로 일원화시켜 계산된다.

| 환율결정모형: 단기 이자율평형조건과 장기 구매력평가이론

환율의 가격은 어떻게 결정되는가? 답은 매우 단순한 것 같으면서도 복잡하다. 경제학에서 단기와 장기는 물가의 변화여부에 의해서 구분된다. 이는 물가가 변화하느냐 변화하지 않느냐에 따라 주요 정책들이 경제에 미치는 영향이 다르기 때문이다. 가격의 경직성은 여러 가지 요인에 의해서 발생할 수 있으며 대표적인 요인들로는 계약에 의한 가격의 경직성(예: 임금계약은 1년에 한 번씩 갱신), 정보인식의 시차 등이 있다.

환율가격 결정과 관련한 대표적인 단기이론으로는 이자율평형조건(interest parity condition)이 있다. 이자율평형조건은 국내에 투자를 하던 해외에 투자를 하던 두 투자로부터 발생되는 수익이 같아지게 만드는 조건을 나타낸다. 즉, 화폐의 수요 · 공급에 의해 국내 금리가 상승하면 현재 환율은 하락(국내통화 절상), 해외 금리가 상승하면 현재 환율은 상승(국내통화 절하)할 것으로 예상할 수 있다. 국내 금리가 상승하면 해외투자자들의 국내금융상품에 대한 투자가 늘어나 국내에서 해외통화의 공급이 증가하고 국내통화에 대한 수요가 증가하므로, 결국 원화의 가치는 상승하고(원화의 평가절상) 해외통화의 가치는 하락(해외통화의 평가절하)하게 되는 것이다.

단, 최근 미국과 일본에서의 양적완화 정책(제로금리 상태에서 통화량 증가 정책)은 이자율평형조건 모형을 이용해서는 설명이 안 되며, 일반적인 수요 · 공급에 의해서 설명될 수 있다. 즉, 예를 들어, 달러공급의 증가는 달러의 가치를 하락(달러 평가절하)시키게 되며 비(非)달러의 가치(예를 들어 원화)를 상승(원화 평가절상)시키게 된다.

장기 환율가격결정 모형 중 대표적인 것으로는 구매력평가(PPP(purchasing power parity)이론이 있다. PPP이론은 장기적으로 실질환율이 1이어야만 양국 간의 가격이 동일해져서 무역의 불균형이 발생하지 않음을 보여준다. 따라서 명목환율은 양국 간 물가의 비율(국내물가 ÷ 해외물가)로 정의된다. 이를 쉽게 설명하면, 초기에 양적완화 등을 통해 자국의 통화공급이 확대되면 단기적으로 자국통화의 평가절하를 통해 수출이 늘어나게 된다. 그러나 장기적으로는 통화공급의 확대가 자국의 인플레이션 상승을 유발시켜 제품의 비용도 상승하게 된다. 결국 자국화폐의 평가절하율과 인플레이션 상승률이 동일하게 되어 실질환율은 장기적으로 1이 된다는 것을 PPP이론은 보여주고 있다.

| 국가 간 국제경쟁력을 결정짓는 것은 결국 실질환율

앞서 살펴본 바와 같이 실질환율은 국제 제품가격경쟁력의 차이를 유발할 수 있으며, 단기적으로는 명목환율의 변동이 실질환율의 변동을 야기할 수 있다. 이것이 결국 미국의 양적완화 정책 및 일본의 아베노믹스(2년 내 통화량을 2배로 증가시켜 인플레이션을 2배로 상승시키고자 하는 것이 주요 골자)가 환율경로를 통해 경제 활성화를 달성하고자 하는 경로이다.

즉, 양적완화 정책은 단기적으로 물가가 고정된 상태에서 자국 통화공급의 확대를 통해 자국의 화폐가치를 하락시키고(자국통화 평가절하) 타국의 화폐가치를 상승시킴으로써 자국 실질통화의 절하를 통해 수출경쟁력 확대를 암묵적으로 유도하고 있다. 미국의 경우는 달러가 기축통화인 상황에서 외환위기(currency crisis)에 대해서는 걱정하지 않아도 되므로 다른 나라 대비 자유롭게 통화정책을 시행할 수 있다. 일본의 경우 국가부채가 매우 높다고는 하나 국가부채의 대부분을 자국의 은행들이 매입하는 상황에서 국가부도 위험 또한 매우 낮은 상황이다. 만약 우리나라가 양적완화를 시행한다면 2014년 6월 말 현재 약 3,666억 달러인 우리나라의 외환보유고가 급격하게 감소할 수 있다. 금리인하 혹은 양적완화 정책은 국내 화폐가치의 하락으로 인한 수출경쟁력 증가로 경상수지에는 긍정적인 영향을 미칠 수는 있으나 급격한 금리 하락으로 인한 해외투자자들의 자금회수로 급격한 자본유출을 유발할 수 있다. 이는 우리나라가 1990년대 후반에 겪었던 IMF 금융위기처럼 경상수지 측면보다는 급격한 자본이동에 의해서 발생하기 때문이다. 일본처럼 급격한 국가위기 때 정부의 부채를 국내 금융기관에서 감당할 수 있다면 위기는 발생하지 않을 수 있으나, 우리나라의 경우 금융기관이 이러한 국가부채를 매입할 여력은 매우 작아 보인다.

| 한국정부의 고민

PPP이론에서 설명하는 바와 같이 장기적으로 보았을 때 미국과 일본 등에서의 양적완화 정책들은 국내 경제에 미치는 영향은 크지 않을 수 있다. 그러나 단기적으로는 해외 각국의 양적완화 정책이 우리나라의 경상수지에는 악영향을 미칠 것은 자명하다. 더구나 2012년 3월 이후부터 2014년 5월까지의 27개월 연속 경상수지 흑자는 원화강세를 가속시키고 있는 상황이다. 이러한 상황에서 우리나라는 앞서 설명한 바와 같이 급진적인 양적완화 정책을 시행하기에는 한계가 있다.

최근의 논의를 보면 국내 수요를 증가시키고 수입을 증가시켜 과도한 경상수지 흑자폭을 감소시킴으로써 원화의 급격한 강세를 막고자 하는 것으로 보인다. 그러나 2014년 7월 현재 14개월 연속 2.5%에서 정책금리가 동결된 상황에서는 원화의 강세를 막는 데는 한계가 있어 보인다. 최근 한국은행이 2014년 우리나라의 경제성장 전망치를 4.0%에서 3.8%로 하향조정한 것에서 보듯이 정부는 향후 완만한 정책금리 인하를 통하여 경제 활성화, 원화의 급격한 절상 방지 등을 유도할 것으로 예측해 본다.

김원중 건국대학교 경제학과 교수
wjkim72@konkuk.ac.kr

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